Cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Cơ cấu vốn có tác động như thế nào đến chi phí sử dụng vốn, đến giá cổ phiếu trên thị trường và đến giá trị doanh nghiệp là một vấn đề phức tạp và gây nhiều tranh cãi. Bài viết tìm hiểu Cơ cấu nguồn vốn là gì? lý thuyết về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu.

1. Khái niệm và các chỉ tiêu biểu thị cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp

Trong nền kinh tế thị trường, để đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động kinh doanh doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau. Tuy nhiên, nhằm đem lại lợi ích tối đa cho doanh nghiệp điều quan trọng là doanh nghiệp cần phối hợp sử dụng các nguồn vốn để tạo ra một cơ cấu nguồn vốn hợp lý.

Cơ cấu nguồn vốn là tỷ trọng của các nguồn vốn trong tổng nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động, sử dụng vào các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Lựa chọn và quyết định cơ cấu nguồn vốn là vấn đề hết sức quan trọng của doanh nghiệp bởi lẽ:

• Cơ cấu vốn tối ưu có tỷ lệ vốn vay, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường đạt mức tối ưu để giá trị của doanh nghiệp là lớn nhất.
• Cơ cấu vốn tối ưu đưa ra một tỷ trọng hợp lý giữa lợi nhuận thu được với rủi ro có thể xảy ra.
• Xác định được mức vốn vay sao cho tiết kiệm thuế TNDN nhất nhưng không làm ảnh hưởng đến hệ số nợ của doanh nghiệp.
• Tối đa hóa giá trị cổ phiếu

Khi xem xét cơ cấu nguồn vốn của một doanh nghiệp, người ta chú trọng đến mối quan hệ giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong nguồn vốn của doanh nghiệp. Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp được thể hiện qua các chỉ tiêu chủ yếu sau:

Hệ số nợ đo lường mức sử dụng nợ phải trả so với tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Các chủ nợ thường thích doanh nghiệp có hệ số nợ thấp, ngược lại các cổ đông thích hệ số nợ cao. Tuy nhiên, muốn xác định hệ số nợ của doanh nghiệp cao hay thấp là tốt thì phải so sánh với hệ số nợ bình quân toàn ngành.

Hệ số vốn chủ sở hữu đánh giá mức vốn chủ sở hữu so với tổng vốn của doanh nghiệp. Hệ số này càng cao thì độ an toàn trong đầu tư càng lớn.

Nhìn trên tổng thể, nguồn vốn của doanh nghiệp được hình thành từ hai nguồn: nguồn vốn chủ sở hữu và nợ phải trả. Do vậy, có thể xác định:

Hệ số nợ = 1 – Hệ số vốn chủ sở hữu
Và Hệ số vốn chủ sở hữu = 1 – Hệ số nợ

Cơ cấu nguồn vốn còn được phản ánh qua hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu:

Hệ số này đo lường mức sử dụng nợ phải trả so với nguồn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.

2. Một số lý thuyết về cơ cấu vốn

Lý thuyết về cơ cấu vốn được phát triển theo 3 nhánh chính: (1) thuyết lợi nhuận hoạt động ròng, (2) thuyết cân đối và (3) thuyết tín hiệu.

2.1. Thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (noi approach)

Lý thuyết lợi nhuận hoạt đông ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị của doanh nghiệp không thay đổi khi đòn bẩy tài chính thay đổi. Để minh họa nhận định này ta lấy ví dụ 6.7 sau đây:

Ví dụ: Giả sử doanh nghiệp có khoản nợ 500 triệu đồng với lãi suất 12%, lợi nhuận hoạt động ròng (EBIT) là 750 triệu đồng, tỷ suất sinh lợi nói chung (k₀) là 15%. Ta có bảng tính sau:

Đơn vị: triệu đồng

Lãi trả cho nợ huy động I = 500 x 12% = 60 (triệu đồng). Lợi nhuận dành cho cổ đông E = EBIT – I = 750 – 60 = 690 (triệu đồng). Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông:

k_e = E/S = 690/4.500 = 15,33%

Giả sử doanh nghiệp gia tăng nợ từ 500 triệu đồng lên đến 1.000 triệu đồng và sử dụng số nợ huy động thêm để mua lại cổ phiếu thường. Khi đó, giá trị của công ty sẽ như sau:

Đơn vị tính: triệu đồng

Lãi trả cho nợ huy động I = 1.000 x 12% = 120 (triệu đồng)

→ E = EBIT – I = 750 – 120 = 630 (triệu đồng) Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông là:

k_e = E/S = 630/4.000 = 15,75%

Qua ví dụ trên cho thấy khi công ty gia tăng tỷ số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung và lãi suất của khoản nợ không thay đổi. Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của công ty không bị ảnh hưởng khi cơ cấu vốn thay đổi và kể cả giá cổ phiếu của công ty cũng không bị ảnh hưởng.

Để minh họa điều này ta nhìn vào ví dụ 6.8 sau:

Ví dụ: Giả sử công ty có 1 triệu cổ phiếu thường đang lưu hành, như vậy, giá mỗi cổ phần sẽ là:

4.500.000.000 /1.000.000 = 4.500 đồng/CP.

Khi công ty tăng nợ từ 500 triệu đồng lên 1.000 triệu đồng, số lượng cổ phần công ty có thể mua lại từ nợ phát hành thêm là:

500.000.000/4.500 = 111.111 cổ phần.

Như vậy, số cổ phần đang lưu hành của công ty còn:

1.000.000- 111.111 = 888.889 cổ phần.

Khi thay đổi cơ cấu vốn, giá thị trường của vốn cổ phần là 4.000 triệu đồng, do đó, giá mỗi cổ phần sau khi thay đổi cơ cấu vốn là: 4.000.000.000/888.889 = 4.500 triệu đồng/CP.

2.2. Thuyết cân đối

Thuyết hiện đại về cơ cấu vốn được ra đời vào năm 1958 bởi Franco Modiglian và Merton Miller – gọi tắt là thuyết MM.

MM đặt một số giả thiết như sau:

• Thị trường vốn là hoàn hảo đối với tất cả các nhà đầu tư, thông tin về thị trường có đầy đủ và miễn phí cho tất cả. Không có chi phí giao dịch. Chứng khoán được phân chia vô hạn và không có nhà đầu tư nào có đủ khả năng gây ảnh hưởng đến giá chứng khoán trên thi trường.
• Không có chi phí khi phát hành cổ phiếu mới.
• Không áp dụng thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
• Chính sách đầu tư đã được định sẵn, không thể thay đổi.
• Môt sự chắc chắn tuyệt đối về các phương án đầu tư và lợi nhuận thu được trong tương lai cho mỗi nhà đầu tư.
• Phân phối thu nhập giữa lợi tức cổ phần cho cổ đông và lợi nhuận giữ lại dùng tái đầu tư không ảnh hưởng đến chi phí vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp.

Những giả định trên đây của MM là không thực tế. Trong thế giới của một thị trường vốn hoàn hảo, không có thuế, theo giả thiết của MM, lợi tức cổ phần sẽ là một sự bất hợp lý trong điều kiện bất định. Đây cũng là một nguyên nhân của sự bất hợp lý trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

Một số các nhà nghiên cứu cho rằng, giá cổ phiếu và chi phí vốn bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn, nhưng chưa nhà nghiên cứu nào có được nhận xét rằng cơ cấu vốn tối ưu của một doanh nghiệp có thể được định dạng một cách chính xác.

Tóm tắt của thuyết như sau:

– Tiền lãi phải trả của các khoản nợ là một chi phí được giảm thuế, nhỏ hơn chi phí cổ phần ưu đãi và chi phí cổ phần thường. Thực tế, để khuyến khích sử dụng nợ phải trả trong cơ cấu tài chính của doanh nghiệp, chính phủ đã thanh toán một phần chi phí sử dụng nợ cho các doanh nghiệp bằng cách trừ tiền lãi phải trả khỏi thu nhập trước khi đánh thuế. Khi các khoản nợ của doanh nghiệp càng lớn thì giá trị của doanh nghiệp càng lớn, và như vậy giá cổ phiếu cũng càng lớn.

– Giả định của MM là không có thực. Thứ nhất, tiền lãi phải trả tăng thì hệ số nợ cũng tăng, EBIT sẽ giảm tại mức hệ số nợ và định phí quá lớn, tỷ suất thuế trung bình cũng sẽ giảm tại mức nợ tăng cao. Mặt khác, khi hệ số nợ tăng thì rủi ro về vỡ nợ cũng tăng theo.

3.3. Thuyết tín hiệu

Theo giả thiết của MM, các nhà đầu tư đều có những tin tức như nhau về tương lai của doanh nghiệp như các nhà quản trị nó – vấn đề này được gọi là thông tin đối xứng.

Thông tin đối xứng là tình huống trong đó các nhà đầu tư và các nhà quản trị đều có các tin tức giống nhau về tương lai của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, chúng ta biết rằng thực tế các nhà quản trị sẽ có những thông tin về doanh nghiệp của mình tốt hơn là các nhà đầu tư ở bên ngoài. Vấn đề này được gọi là các thông tin không đối xứng và nó có ảnh hưởng rất lớn đến cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp. Nếu một doanh nghiệp có một tương lai tốt sẽ không chọn phương án tài trợ bằng phát hành cổ phiếu mới vì các cổ đông không muốn chia sẻ quyền lợi. Nhưng ngược lại, một doanh nghiệp có một tương lai không tốt sẽ thích hình thức tài trợ phát hành cổ phiếu mới để chia sẻ nghĩa vụ.

Như vậy, theo cách nhìn của các nhà quản trị doanh nghiệp một doanh nghiệp thông báo mời chào mua cổ phiếu mới phát hành sẽ là một dấu hiệu cho thấy rằng tương lai của doanh nghiệp không được sáng sủa lắm. Điều này đồng nghĩa với việc khi một doanh nghiệp thông báo bán cổ phiếu mới thì giá cổ phiếu của nó sẽ giảm.

3. Cơ cấu vốn tối ưu

3.1. Cơ cấu vốn tối ưu là gì?

Về nguyên lý, chi phí sử dụng vốn bình quân và sự an toàn tài chính của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi cơ cấu nguồn vốn. Do đó, các nhà kinh tế đã hình thành nên lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, trong đó đề cập đến 2 vấn đề quan trọng:

• Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp.
• Tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu.

Hệ số nợ chính là điểm mấu chốt trong cơ cấu vốn của công ty. Khi công ty sử dụng nhiều nợ hơn sẽ làm gia tăng rủi ro của công ty trong việc tìm kiếm lợi nhuận, nhưng với hệ số nợ cao nói chung đưa đến tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao. Rủi ro gia tăng có khuynh hướng làm giảm giá cổ phiếu, trong khi đó, tỷ suất sinh lời cao có khuynh hướng làm gia tăng giá cổ phiếu. Như vậy có thể nói, cơ cấu vốn được hoạch định dựa trên nguyên lý đánh đổi rủi ro và lợi nhuận.

Khái niệm: Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn làm cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận, qua đó tối đa hóa được giá trị công ty hay giá cổ phiếu công ty. Cơ cấu vốn tối ưu cũng là nguồn vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp.

Để xác định cơ cấu vốn mục tiêu, doanh nghiệp cần dựa trên nguyên lý về cơ cấu vốn tối ưu, đồng thời phải cân nhắc giữa yếu tố rủi ro và tỷ suất sinh lời trong điều kiện, hoàn cảnh kinh doanh cụ thể. Qua thời gian, khi các điều kiện, hoàn cảnh kinh doanh có sự thay đổi thì cơ cấu vốn mục tiêu cũng có thể thay đổi. Tuy vậy, doanh nghiệp cần phải luôn có cơ cấu vốn mục tiêu nhất định và việc huy động vốn phải luôn hướng tới cơ cấu này.

3.2. Các yếu tố chủ yếu cần cân nhắc trong việc hoạch định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu

Trong thực tế, doanh nghiệp khó có thể xác định chính xác một cơ cấu nguồn vốn tối ưu. Việc hoạch định xác định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu là vấn đề khó khăn phức tạp đòi hỏi phải xem xét nhiều yếu tố, trong đó, cần chú ý tới các yếu tố chủ yếu sau:

– Sự ổn định của doanh thu: nếu doanh thu của doanh nghiệp tương đối ổn định thì doanh nghiệp có thể sử dụng nợ nhiều hơn.

– Đặc điểm kinh tế kỹ thuật của ngành kinh doanh: Với những doanh nghiệp có chu kỳ sản xuất dài, vòng quay vốn kinh doanh chậm thì cơ cấu nguồn vốn sẽ nghiêng về vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp ít có xu hướng sử dụng nhiều nợ. Ngược lại, với những doanh nghiệp thuộc những ngành có mức cầu về sản phẩm ít biến động, vòng quay vốn kinh doanh nhanh thì thường sử dụng nhiều nợ hơn. Ngoài ra, các doanh nghiệp có tài sản dễ dàng được dùng làm tài sản thế chấp cũng sẽ có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn.

– Đòn bẩy hoạt động: Nhìn chung các doanh nghiệp có đòn bẩy hoạt động thấp sẽ thường sử dụng nhiều nợ hơn vì khi đó vòng quay vốn của doanh nghiệp sẽ nhanh hơn.

– Tốc độ tăng trưởng: Khi các doanh nghiệp đang tăng trưởng nhanh thì thường sẽ có nhu cầu vốn bên ngoài lớn . Do vậy, những doanh nghiệp này có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn.

– Khả năng sinh lời: Những doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thì có khả năng huy động sử dụng nhiều khoản nợ. Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao lại không sử dụng nợ để đáp ứng nhu cầu vốn mà có thể đáp ứng phần lớn nhu cầu vốn bằng lợi nhuận để lại.

– Thuế thu nhập doanh nghiệp: Vì chi phí trả lãi của các khoản nợ được tính vào chi phí và được trừ vào thu nhập chịu thuế, trong khi cổ tức lại chỉ được chia sau khi đã trừ đi thuế thu nhập doanh nghiệp. Điều này đã khiến nhiều doanh nghiệp thích sử dụng nợ hơn là sử dụng cổ phiếu thường.

– Quyền kiểm soát doanh nghiệp: Các doanh nghiệp coi trọng quyền kiểm soát doanh nghiệp sẽ rất thận trọng trong việc phát hành thêm cổ phiếu mới ra công chúng để huy đông vốn. Vì thế, các doanh nghiệp này thường thích sử dụng nợ nhiều hơn.

– Thái độ của nhà quản lý: Các nhà quản lý có thái độ khác nhau đối với những rủi ro. Các nhà quản lý bảo thủ sẽ thích sử dụng cổ phiếu chứ không phải nợ để tài trợ vốn, trong khi các nhà quản lý với khuynh hướng chấp nhận rủi ro sẽ thích sử dụng nhiều nợ hơn là sử dụng cổ phiếu.

– Thái độ của các chủ nợ: Khi lựa chọn doanh nghiệp để cho vay, các chủ nợ thường dễ dàng chấp nhận những doanh nghiệp có uy tín, có xếp hạng tín dụng ở mức cao.

– Lãi suất thị trường: Doanh nghiệp thường có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn ở thời điểm hiện tại nếu lãi suất thị trường trong tương lai có xu hướng tăng lên.

– Tính linh hoạt về mặt tài chính: Mục tiêu của phần lớn các nhà quản lý tài chính là phải luôn luôn có thể huy động được vốn cần thiết để hỗ trợ cho các hoạt động kể cả trong những điều kiện xấu. Do vậy, họ luôn muốn duy trì một khả năng huy động nợ ở một mức độ nhất định.

(Lytuong.net – Nguồn: topica.edu.vn)